Pocos se mostraron sorprendidos por el escaso interés que despertó en el mercado el Bopreal, el bono que Toto Caputo ideó para que las empresas puedan cancelar deudas dolarizadas o remesar divisas al exterior. La explicación era obvia: equivalía a pagar un $1.480 por un dólar, es decir un 20% por encima del tipo de cambio actual.
Esto ocurre porque el bono cotiza en el mercado secundario al 83% de su valor nominal. Eso implica asumir un sobrecosto para sacar dólares fuera del país. Es algo que solamente se justifica en el caso de empresas en situación de urgencia financiera o que vean con mucho escepticismo la política cambiaria y esperen una fuerte devaluación -de hecho, quienes compraron el Bopreal aceptaron un tipo de cambio que supera en $50 el techo de la banda de flotación-.
Lo cierto es que el Banco Central apenas pudo colocar el 27,8% de los u$s3.000 millones previstos. Le queda una última chance dentro de dos semanas pero todo indica que el desinterés seguirá siendo la tónica, salvo que ocurra algún sacudón imprevisto en el mercado.
Los analistas del mercado creen que los u$s810 millones demandados en la primera licitación se explican por la demanda de bancos que tienen restricciones para dolarizarse o tomar cobertura. Y, además, coincidió con la aprobación para que los bancos internacionales pagaran dividendos. Pero ese efecto parecería agotado, dados los escasos u$s26 millones colocados el pasado miércoles.
En todo caso, la pregunta que circula en el mercado es cómo se debe interpretar esta situación: ¿es una buena noticia porque deja entrever una expectativa de estabilidad cambiaria?
¿O, por el contrario, es el reflejo de que el mercado esperaba una tasa más alta para compensar el hecho de que, a diferencia de lo que ocurría con las versiones anteriores, este nuevo bono vence en 2028, es decir ya cumplido el mandato presidencial de Javier Milei?
Hay analistas que afirman que la demanda del bono mejoraría si el dólar detuviera su carrera ascendente, porque eso haría mejorar la cotización del bono en el mercado secundario. En otras palabras, comprar un Bopreal supondría convalidar un tipo de cambio menor que el de la última licitación. Pero es un escenario al que se le atribuye baja factibilidad.
¿Señal de estabilidad cambiaria?
El Bopreal, cuya cuarta serie se anunció tras el levantamiento del cepo, tenía la intención de compensar a las empresas que aún no tienen la posibilidad de acudir libremente al mercado de divisas.
El gobierno lo presentó como una forma de compensar a las empresas que habían sido perjudicadas por la política de dosificación de divisas realizada por el gobierno anterior. Según el cálculo oficial, el incremento en la deuda externa de los importadores fue de u$s27.400 millones en los últimos dos años de la gestión peronista.
Pero, además de solucionar ese problema de stock de pagos atrasados, había otro motivo que le justificaba al gobierno la nueva emisión del Bopreal: ayudaría a aspirar pesos del mercado y, de esa forma, ayudar a que continúe el sendero de baja de la inflación.
Hablando en plata, si se cumpliera el plan original y todos los Bopreales fueran tomados por el mercado, eso implicaría que saldrían de circulación $3,6 billones -aproximadamente un 10% de la base monetaria «tradicional» -es decir, sin contar las letras fiscales de liquidez ni depósitos del Tesoro en el BCRA-.
Pero, dado lo ocurrido hasta ahora, solamente se absorberá $1 billón.
Un atractivo decreciente
Entonces, desde el punto de vista de Toto Caputo, ¿lo ocurrido es un éxito o un fracaso? Por un lado, podría interpretarse como una señal de confianza sobre la estabilidad cambiaria. De hecho, en las anteriores colocaciones del Bopreal, el año pasado, los momentos de mayor demanda de este bono coincidían con los períodos en que se estiraba la brecha entre el «contado con liquidación» y el tipo de cambio oficial.
Fue así que logró colocar bonos por unos u$s10.000 millones, lo cual le permitió varios objetivos en uno: aliviar la situación de empresas endeudadas, retirar liquidez a un costo relativamente bajo y, encima, obtener una mejora fiscal, porque la tercera serie pagó un 17,5% del impuesto PAIS, lo cual dio un empujón a la recaudación impositiva.
Pero claro, hoy el panorama es diferente. Entre otras cosas, porque ya no existen el cepo cambiario ni el impuesto PAIS. Y la brecha entre el dólar CCL y el oficial es menor al 1%.
En el mercado de futuros, los contratos a diciembre cotizan el dólar a $1.422, un 6% por debajo del nivel al que se ubicará el techo de la banda de flotación para fin de año.
En otras palabras, si hubiese ocurrido una demanda masiva por el Bopreal en la última licitación, el mercado podría interpretarlo como una señal de incertidumbre, dado que grandes jugadores habrían mostrado disposición a pagar un dólar que supera el actual techo de la banda.
La aspiradora de pesos, sin potencia
Pero, en el otro extremo, está la cuestión monetaria. ¿Es malo que Caputo haya planeado retirar del mercado $3,6 billones y sólo haya retirado la cuarta parte? Sobre este punto aplica el mismo razonamiento que suele esgrimir el gobierno cuando no «rollea» el total de un vencimiento de bonos.
Es decir, argumenta que es una señal positiva, porque implica que la economía se está remonetizando por la reactivación de la actividad comercial.
De hecho, en la última licitación se renovaron apenas 58,8% de los vencimientos -dicho de otra forma, se volcaron al mercado $4,3 billones-, hubo quienes interpretaron que esto es el síntoma de una escasez de pesos para las necesidades de las empresas.
En parte, es explicable por el «efecto aguinaldo», que hace que la caja de las empresas demande mayor liquidez. Hasta ahí, nada que sorprenda ni que no se haya visto en otros años.
Sin embargo, hay también quienes sospechan que se está dando otro fenómeno más preocupante: que esa baja disposición a tomar títulos públicos ocurrió aun cuando el ministerio de Economía convalidó tasas más altas que en licitaciones previas: 2,88% de tasa mensual, lo que implica una tasa de retorno anual efectiva de 40%, con casi toda la licitación concentrada en títulos de vencimiento corto.
¿Punto Anker para el Bopreal?
Para el gobierno no hay dudas sobre cómo explicar lo que está ocurriendo en el mercado: ante la explosión del crédito, se llegó al célebre«punto Anker», en el que los bancos prefieren volcar la liquidez a financiar la economía real y no colocarla en títulos públicos.
El principal teórico del punto Anker es Federico Furiase, cuya preocupación es dejar en claro que, ante ese desinterés de los bancos por comprar títulos públicos, los pesos que el Tesoro les entrega no proceden de «la maquinita» del BCRA, sino del ahorro que se había hecho por el superávit fiscal.
«Esta remonetización en pesos implica un cambio de composición de la base monetaria amplia (manteniendo fija la BMA), no ensucia la libre flotación cambiaria que tenemos adentro de la banda y se da contra cancelación de deuda del Tesoro», indica el asesor de Caputo y director del BCRA.